【国元计算机】石基信息（002153）深度报告：踏云而上，进击全球
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✭ 聚焦大消费行业信息化，在多个赛道处于领先地位
公司主要从事酒店、餐饮、零售、休闲娱乐等大消费行业信息管理系统软件的开发与销售、系统集成、技术支持与服务，是目前国内最主要的酒店信息管理系统全面解决方案提供商之一，并在零售、餐饮等多个赛道居于市场领先地位。上市以来，公司营业收入呈现稳健增长态势，CAGR达23.91%。2019年，公司实现营业收入36.63亿元，同比增长18.24%，云化转型导致扣非归母净利润下滑，转型成功后净利润有望实现较快增长。近四年，公司经营性净现金流持续高于扣非归母净利润，经营质量良好。
✭ 酒店行业云转型加速，公司海外布局逐渐成型
全球酒店信息管理系统市场规模大、竞争格局分散，目前处于云转型的战略机遇期。2019年，公司已基本完成了全球化研发、销售和服务网络的建设，境外国际化业务团队人数超过1000人。继新一代云平台POS系统获得超过十家知名酒店集团认可并不断拓展上线之后，新一代云平台架构的企业级酒店信息系统的研发和测试已经取得实质性进展并开始正式上线。截至2019年年底，云POS产品累计上线总客户数达1455家酒店及餐厅。
✭ 直连需求旺盛，助力公司战略转型升级
公司将基于直连技术的平台化战略作为实现转型的重要途径，致力于从预订和支付这两个环节延伸打造基于畅联直连技术的预订平台和基于一体化直连技术的支付平台。公司目前全部客户的年度营业额约为5万亿人民币，市场规模巨大。2019年，石基畅联分销解决方案有效直连产量超过948万间夜，同比增长38.8%。2019年，公司客户与支付宝和微信直连的支付业务交易总金额超过1600亿元人民币，与去年同期流量相比增长约45%。
✭ 投资建议与盈利预测
随着酒店业云化转型加速推进，新一代云平台有望打开全球高端市场；凭借海量客户资源，平台化战略有望助力公司转型升级。预计公司2020-2022年营业收入为36.09、41.38、47.32亿元，归母净利润为3.72、4.25、4.95亿元，EPS为0.35、0.40、0.46元/股。目前处于转型期，各项投入较大，对净利润率影响较大，故采用PS估值法。过去三年公司PS主要运行在8-14倍之间，考虑到国内新冠肺炎疫情得到有效控制，下游需求逐步恢复，调升2020年目标PS至13倍，目标价为43.82元，维持“增持”评级。
✭ 风险提示
新冠肺炎疫情导致下游客户IT投资意愿下降；云PMS等在海外拓展进度低于预期；平台化战略推进不及预期；中美贸易争端影响海外业务拓展。
附表：盈利预测
1. 四次转型，稳健成长
1.1 业绩回顾1.2 业务概况 1.2.1打造新一代国际酒店云平台 1.2.2聚焦新零售，持续扩张版图 1.2.3高效整合，面向餐饮全业态1.3 股权结构2. 前瞻布局，云化未来
2.1 应用范围扩大，云化优势明显2.2 百亿美元赛道，竞争格局分散2.3 云化渗透率低，成长空间广阔2.4 海外拓展顺利，餐饮系统上线3. 平台战略，转型升级
4. 盈利预测与投资建议
5. 风险提示
01
北京中长石基信息技术股份有限公司成立于1998年，主要从事酒店、餐饮、零售、休闲娱乐等大消费行业信息管理系统软件的开发与销售、系统集成、技术支持与服务。
在酒店信息系统领域，公司整合了前台管理系统(PMS)、酒店餐饮信息系统(POS)、酒店后台管理系统(BO)及其他管理系统(CRS、LPS、CRM、PGS等)，使各类产品融合成为一个功能完整覆盖、技术全面领先的“石基数字饭（酒）店整体解决方案(IPHotel)”，能够为从高星级到较低星级直至经济型连锁酒店提供全套完整的解决方案，根据公告，公司海外企业客户（最终用户）门店总数超6万家，国内剔除只使用Oracle代理软件的客户，使用公司自主软件的国内酒店客户总数超过13000家，自主酒店软件在中国五星级酒店市场的占有率约60%（至少使用了一种石基自主酒店软件）。在零售信息系统领域，公司是目前国内规模化零售信息管理系统的主要供应商，根据公告，公司国内客户总量约60万家，在中国规模化零售业信息管理系统市场的客户占有率为60-70%，子公司包括：富基信息、长益科技、上海时运、广州合光等。在餐饮信息系统领域，国内用户约20万家，中高端、连锁餐饮用户数量超过1万家，在整个餐饮信息化市场处于相对领先水平，旗下拥有“Infrasys”、“正品”、“思迅”等品牌。在休闲娱乐系统领域，子公司银科环企致力于为大型主题公园、景区旅游小镇等复合型业态文化旅游目的地提供整体信息化管理解决方案，在中国大型主题公园和集团化大型旅游目的地项目市场居领先地位。
1.1业绩回顾
2007年上市以来，公司营业收入呈现稳健增长的态势，CAGR达23.91%，其中，2015年有所下滑，主要原因是全资子公司中国电子器件工业有限公司关闭与战略无关的医疗及元器件等业务。2019年，公司实现营业收入36.63亿元，同比增长18.24%，实现扣非归母净利润3.34亿元，同比下降18.91%，下降的原因是公司国际化，投入了大量的人力物力，导致费用和成本增长较大。公司于2013年、2014年分两次收购中电器件的股权，其硬件分销业务毛利率较低，导致近几年整体毛利率低于上市初期，2019年整体毛利率为43.54%，同比下降1.37%。
从行业覆盖来看，公司业务主要包括：酒店信息管理系统业务、餐饮信息管理系统业务和商业流通管理系统业务等。
2019年，酒店信息管理系统业务实现营业收入11.05亿元，同比增长4.01%。该业务毛利率较高，2011-2018年一直维持在65%以上，2019年下降至59.89%，下降原因是公司大力推进国际化转型，前期投入规模较大，导致营业成本较高。
2019年，商业流通管理系统业务实现营业收入6.65亿元，同比增长5.20%，占公司营业收入比例为18.15%，较上年下降2.25个百分点。2016年，该业务营业收入大幅提升，原因是公司新收购的子公司长益科技和富基融通主营业务为商业流通管理系统。随着公司进行业务整合，商业流通管理系统业务进入稳步增长趋势。
2019年，餐饮信息管理系统业务实现营业收入1.02亿元，同比增长12.30%，毛利率为69.91%，在三个主要行业中毛利率最高。
第三方硬件业务主要由全资子公司中电器件负责，为公司的软件业务做配套。2019年，该业务实现收入10.92亿元，同比下滑5.09%，毛利率为10.29%。2020年，中电器件将在传统分销业务稳步发展的同时，对专业市场和新兴市场坚持深耕细做，争取在智能零售、沉浸式光影系统、智能阅卷系统、感动服务之美食打印、海报打印等领域开展业务。
自上市以来，公司经营性现金流净额一直为正，体现了公司在产业链中较高的地位。近四年来，经营性现金流净额始终高于扣非归母净利润，反映了公司较高的经营质量。2019年的经营性现金流净额达到为5.28亿元，同比增长5.74%。
公司一直重视技术研发，研发投入规模逐年加大。2019年研发投入为5.58亿元，同比增长27.37%，研发投入占营业收入的比重为15.22%，同比增加1.09个百分点。研发人员达到2040人，同比增长42.16%，占总员工比例达到36.60%，同比增加4.11个百分点。2019年，研发投入资本化的金额比上年度增长57.63%，研发投入资本化率大幅变动，主要原因是公司对集团内大多数现有的产品进行整体优化，向产品云化转型，各子公司都在大力研发全新架构的云产品，因此导致资本化金额增加较多。
1.2业务概况
公司的发展战略多年以来保持不变，即：围绕酒店信息系统核心业务，加大新一代云架构的企业级酒店信息系统的研发投入，以确保公司在以云计算为代表的新一代信息系统变迁中继续领导中国酒店信息系统的发展；通过领先的技术和产品超越全球竞争对手，成为全球酒店信息系统领导者；以酒店信息管理系统领域强有力的市场地位为基础，积极发展与酒店信息管理系统紧密相关的或有共同管理模式和经营特点的其他业务，逐步构建旅游消费信息化服务平台。
随着公司国际化和平台化业务的发展，部分业务收入（以海外的业务为主）模式开始从传统的软件、硬件和维护收入转为SaaS服务收入。软件通过订阅的方式收取费用，基于云SaaS解决方案的利润实现以规模经济为中心。2019年，不计私有云和HOST方式软件收入，公司SaaS业务实现年度可重复订阅费(ARR)2.62亿元，同比增长41.5%。公司在零售业和休闲娱乐业信息系统业务也将紧随公司在酒店餐饮业的转型步伐，逐步转向平台化和SaaS订阅付费方式。
1.2.1打造新一代国际酒店云平台
公司在酒店信息管理系统业务方面布局较为复杂，诸多子公司分别承担不同的任务，高效协同，服务全球客户。
“石基数字饭（酒）店信息管理系统平台(IPHotel)”集合了具有自主知识产权的各子产品，其中含有支持多物业、多语言、多货币处理的、全面满足国际化专业酒店管理需求的基于公有云的纯SaaS收费方式的酒店前台管理系统Cambridge和餐饮管理系统Infrasys Cloud，针对酒店业开发的石基酒店财务管理系统ShijiAC、采购/仓库/成本控制系统Shiji PICC、人力资源系统Shiji HRMS、独立运营的石基在线酒店预订交易处理平台SDS-Shijidistribution solutions、酒店高尔夫及SPA信息系统CONCEPT、客户声誉管理和分析系统ReviewPro、Ice Portal酒店视觉内容发布管理平台、SPS-Shiji Payment Solutions石基全球支付解决方案等。
公司的主要客户为国内外中高端酒店，截至2019年年底，剔除只使用Oracle代理软件的客户，使用石基自主软件的国内酒店客户总数超过13000家。公司自主酒店软件在中国五星级酒店市场的占有率约60%（至少使用了一种石基自主酒店软件），领先于其他国内竞争对手。
针对中国本地酒店客户，公司也推出云PMS系列产品，包括面向中国高端酒店市场但倾向于国际化管理运营模式的Cambridge云酒店管理系统，也包括面向纯本土酒店管理集团的西软XMS和千里马iPMS解决方案。上述三大PMS解决方案均基于云端，能帮助酒店集团实现更好的数据流动和自上而下的管理。
广州万迅：广州万迅专注于为酒店行业提供全方位的信息管理解决方案，近年来成功研发多种移动及酒店直销应用方案，先后取得国际性CMMI3的IT行业认证等多项荣誉，为国内业内少数获得该认证的企业之一。公司在全国主要城市设立了多个分公司及办事处，目前拥有超过200人的精英团队。未来广州万迅将持续进行产品云化，同时基于钉钉平台，结合千里马前后台云产品，打造出具有自身特色的综合业务中台。
Oracle代理业务变动：公司自2003年起，与Micros Systems, Inc.、Micros FidelioSingapore Pte Ltd.分别签署《技术许可与代理协议》等多项协议，2014年9月，因上述两家公司成为Oracle America,Inc.的全资子公司，公司与Oracle及其子公司签署补充协议，对原协议内容进行了补充及修订。2018年5月31日，公司与Oracle公司达成协议，延长原合作期限两年至2020年5月31日。公司与Oracle的上述代理合同到期后不再续约，原协议自2020年6月1日起失效，即公司从2020年6月1日起不再代理Oracle公司的酒店前台管理系统和餐饮管理系统。
根据2019年度发生的Oracle代理业务收入估算，本次合同到期将影响2020年公司Oracle代理业务收入下降大约3亿人民币，影响2020年公司净利润下降不超过1亿人民币，但由于公司拥有替代Oracle代理产品的酒店信息系统自主产品，会对代理业务产生一定补充和替代作用，同时海外业务的快速增长也将对代理业务产生的影响起到弥补作用。从长远来看，本次合同到期将使公司专注于自主研发的新一代云架构的企业级酒店信息系统产品的全球落地，加速公司国际化转型的步伐。
StayNTouch处置情况：2020年3月6日，美国总统唐纳德·特朗普签发了《关于北京中长石基信息技术股份有限公司收购StayNTouch,Inc.的行政命令》，以可能会采取威胁国家安全的行动为由要求公司及石基（香港）有限公司在总统令发布后120天内退出对StayNTouch的投资，除非该期限延长不超过90天，以美国外国投资委员会(CFIUS)可能施行的书面条件为准。公司尊重美国总统的最终决定并将严格按照行政命令中规定的时间和要求完成对StayNTouch股权的处置。
根据公司2020年6月22日发布的《关于公司拟处置StayNTouch100%股权的进展公告》，2020年6月18日，公司、石基（香港）、StayNTouch与美国外国投资委员会(CFIUS)监查机构签署了《关于北京中长石基信息技术股份有限公司收购StayNTouch,Inc.的行政命令获授权延期的有关条件》，公司对于此前被要求剥离与StayNTouch相关的所有权益，获得3个月的延期许可，获延期批准的剥离最后期限为2020年10月2日。目前，公司就该事项正与多家潜在购买方进行最后磋商。
1.2.2聚焦新零售，持续扩张版图
公司在中国规模化零售信息系统行业居领先地位，可为整个中国零售业提供从低端到高端，从个体便利店到大型连锁商超乃至覆盖所有零售业态的信息系统解决方案。通过整合与加大下一代产品的研发投入，公司有望在零售业取得与酒店业相同的领导地位。
从股权角度来看，商业流通管理系统业务主要分布在石基零售、思迅软件、石基商用等控股、全资子公司。2017年，公司完成eFut私有化，并将其更名为石基零售。通过内部重组，公司将旗下所持从事规模化零售信息系统业务的子公司长益科技、北京富基融通科技有限公司（已更名为石基大商信息）、上海时运、广州合光和参股科传控股等公司的股权全部转由石基零售直接或间接持有。目前AlibabaSJ Investment Limited（阿里SJ投资）持有石基零售38%股权，为石基零售第二大股东。此次股权出售，为公司的国际化战略提供了充足的资金保障。
2020年，针对新冠肺炎疫情期间线上订单的激增，富基信息推出到家业务云平台，将线下门店交易场景向线上到家业务市场延伸。
公司拥有从事标准化零售信息系统业务的控股子公司思迅软件，以及从事规模化零售信息系统业务的控股子公司石基零售及其下属全资或控股子公司石基大商、长益科技、富基信息、上海时运、广州合光。
思迅软件：思迅软件是国内商业信息化、数字门店的知名供应商，一直专注零售及细分行业信息化产品解决方案，包括软件产品研发、销售、SaaS平台开发运营、及提供在线和移动端的技术服务等IT综合服务商，旗下有子公司思迅网络和南京客至软件。思迅软件近年来充分利用基于大数据、云计算、人脸识别、AI人工智能等新技术和自身零售系统的结合，推出了零售端人脸识别、刷脸支付、自助收银、会员营销等一体化综合智慧门店解决方案，致力于帮助传统线下门店实现全数字化运营管理，实现传统门店向智慧门店的转型升级。
目前思迅软件在新三板上市，公司直接持有思迅软件73.21%的股份，股权上不属于石基零售。
石基商用（控股海信智能商用）：石基商用致力于零售行业内零售商和供货商之间的协同工作的解决方案，主要产品是以SaaS模式运行的零供协作云平台，服务的零售企业包括百货和超市两种业态。零供协作平台给零售商和供货商提供协同工作服务，包括ERP经营数据的查询，各种单据的制作审核，信息员管理，费用管理，发票管理，结算管理，财结一体等，功能涉及ERP、财务、发票、人事、OA工作流。截至2019年年底，该平台有60多家零售集团，约900家单店和约3万家供货商。2019年，石基商用实现营业收入约5.15亿元，较2018年的2014万元增长较大，主要是由于石基商用于2019年2月完成收购青岛海信智能商用系统股份有限公司57.75%的股权，合并报表所致。海信智能商用商业信息系统解决方案覆盖了商业软件、商用收款机、金融支付、体育彩票终端等产业，已连续多年位居国内POS机品牌市场占有率第一。通过控股海信智能商用，公司能够向酒店提供与软件配套的相关自主智能硬件产品，在丰富了产品线的同时进一步巩固市场地位。
富基信息：富基信息为石基大商下属子公司，是中国快速增长的消费品及零售行业软件和解决方案提供商、移动互联网业务的推动者，在中国零售和消费品解决方案市场的占有率始终维持领先地位。
2019年，富基信息新增客户门店数量440家，有效客户总门店数量29488家，集团客户总数量690家，基于微服务架构的核心新产品继续集中开发并已签约试点客户。未来在新零售的战略下，富基信息依然会在聚合营销、聚合支付、全渠道业务及智能POS相关产品上加大研发力度。
长益科技：长益科技专注于流通零售行业信息化全面解决方案和服务，业务涉及零售、分销、物流、电子商务等流通业各个领域，产品线覆盖百货、超市、购物中心、专卖店以及无店铺销售等零售业态，典型的客户包括北京翠微集团、北京华联集团、北京首商集团、北京物美集团等在内的超50家上市公司及太平洋百货等众多国际顶级零售企业，已经为累计超过1000多家国内外大中型流通零售企业提供解决方案。长益科技旗下的商友百货业态系统包括ERP、CRM、移动POS系统、决策分析系统等全方位解决方案。
根据长益科技官网，长益科技正在不断引入国际化服务理念，与众多国际顶级研究机构建立了战略联盟和全面合作关系，为GUCCI、LVMH、Estee Lauder、Sephora、PUMA、ECCO等众多世界顶级品牌的中国机构完成了全球管理对接。同时，长益科技按照国际通行服务标准与全球顶级企业紧密合作，进一步拓展合作渠道，为中国零售连锁行业提供国际化管理咨询和系统构建服务。
广州合光：广州合光为一家为零售商提供信息软件和服务的SaaS服务公司。广州合光的软件产品是基于云架构、微服务而设计的可应用于新零售模式的软件产品，可支撑零售商们线上线下、异业联盟以及新技术应用等经营发展。根据广州合光官网，广州合光的产品在中国60%的排名前50的零售客户中得到应用。2019年，广州合光的软件产品云POS正在市场上做验证完善，未来将在整个石基零售体系下的客户中推广应用。
广州合光的商超便利解决方案支持PC电脑版+平板电脑版+专业POS机+手机端，覆盖Windows，Linux，Mac OS，iOS，Android等主流操作系统平台，可为客户提供全渠道一站式服务。
1.2.3高效整合，面向餐饮全业态
在餐饮信息化行业高度分散的局势下，公司中高端、连锁餐饮用户数量已超过1万家，标准化餐饮用户约20万家，无论在中高端及连锁餐饮市场还是在整个餐饮信息化市场的占有率均处于相对领先水平。
正品贵德：上海正品贵德软件有限公司成立于2003年，主营餐饮管理软件及相关解决方案，曾作为信息化软件供应商服务于2008年北京奥运会餐饮项目及2010年上海世博会餐饮信息化项目。2019年，正品贵德新增客户605家，客户总数超过11000家，在连锁餐饮及供应链应用领域继续保持行业优势地位。正品贵德新研发的SaaS版G10供应链产品、SaaS版正品CRM会员管理系统全面推向市场，已在知味观等客户中应用。同时，正品贵德还与追溯云联合打造针对连锁餐饮企业的可追溯餐饮供应链解决方案。
石基信息技术（香港）：石基信息技术（香港）专注于打造SaaS结构的互联网餐饮生态环境，基于Shiji CloudPOS、OGS、Shiji Payment Gateway三大平台，不断优化线上线下系统业务流程，其Infrasys Cloud云POS产品不仅面向酒店客户也同时适用于高端社会餐饮用户，是市场上综合性能强且高效的代表系统之一。
Infrasys平台包括包括集中化管理、基于全局数据分析的业务决策报表、库存管理、资源管理等一系列强大的弹性扩展功能，同时支持离线工作模式。基于云部署，Infrasys可与任何设备进行兼容。
1.3股权结构
公司控股股东及实际控制人为创始人李仲初先生，现任公司董事长兼总裁。李仲初先生1984年毕业于武汉大学空间物理系，1987年获得原国家航天部第二研究院工学硕士学位，曾任职于航天部某研究所，离职后于1998年创立公司。
截止2020年3月底，李仲初先生持有公司54.56%的股份。2014年，淘宝（中国）软件有限公司以战略投资者的身份入股，成为公司第二大股东，持有13.02%的股份。公司股权结构相对简单，有利于公司战略的有效落地。
02
从信息化行业的技术发展趋势来看，以云计算为代表的新一代信息管理系统将成为未来酒店、餐饮及零售信息系统的发展趋势。公司在云酒店和餐饮信息系统方面已经投入多年并成功地被一定规模的用户所使用，继新一代云平台POS系统获得超过十家知名酒店集团认可并不断拓展上线之后，新一代云平台架构的企业级酒店信息系统的研发和测试已经取得实质性进展并开始正式上线。借助酒店业的经验，公司有望在新一代基于云的零售信息系统取得领导地位。
2.1应用范围扩大，云化优势明显
酒店相关系统较多，一般可以分为PMS物业管理系统、POS酒店餐饮系统、CRS中央预订系统、AC酒店财务管理系统、PICC采购/仓库/成本控制管理系统、HRMS人力资源管理软件等核心系统，此外还有工程管理、会员管理、洗浴管理等一系列辅助系统，子系统数量众多。
PMS经过多年的发展，业务范围不断扩大，已转换为酒店对客信息及服务平台。平台授权允许多种数据通道接入，并在达到相关PCI安全标准的前提下通过多种形式进行数据的交换，为客户提供更多的信息渠道。订单数据、财务数据、价格分析、产量统计、营运数据等，不仅仅可以直接服务于住店客人，也可以为酒店管理方提供更多的资讯。在此基础上，实现多系统的信息共享，也为移动端服务，跨地区服务、集团化管理，数据集中汇总等提供了稳妥的数据来源。
云PMS的亮点在于开放式API，其避免了酒店花费巨大的工作量和高昂的成本对接外部应用，实现了高效、快捷、顺畅的数据对接。2018年开业的阿里未来酒店“菲住布渴”内应用了大量的智能化设备，如人脸识别，自动门锁，声音识控，自助机check in，天猫精灵等，这些应用就是通过Cambridge开放的API平台有效的解决了内外部系统对接的问题，以达到客史数据的实时准确传输，进一步提升了消费者的参与度，为用户提供了更多的自主权。
2.2百亿美元赛道，竞争格局分散
据Grant Thornton测算，2018年全球酒店IT系统投入达到326亿美元。根据智研咨询的假设，2015全球酒店PMS投入约占酒店IT系统投入的14%，2018年PMS投入有望达到酒店IT系统投入的20%，则2018年全球酒店PMS投入为326*20%=65.2亿美元，市场空间广阔。全球酒店PMS市场呈现较为分散的竞争格局。根据智研咨询的统计，2018年，Oracle、Sirvoy、RMS三家公司市场占有率居世界前三。
2.3 云化渗透率低，成长空间广阔
传统的酒店PMS系统在过去一直是单体酒店和多产业酒店的首选，如今有望被更现代化的基于云的PMS系统所取代。传统系统需要预置硬件，现场手动协助和昂贵的硬件维护更新，而现代PMS系统提供更简单的实施和集成方式，并且可以在任何设备上访问，从而有效地将酒店员工从桌面封闭软件的限制中解放出来。目前，基于云计算的移动PMS解决方案不仅仅成为了单体酒店的优先选择，也在逐渐进入高端酒店，多产业酒店集团和大型连锁酒店市场。
发达国家较早建立了传统PMS，同时较早上云，而中国正处于早期建设阶段，未来发展空间巨大。据IDC2019年发布的云系统和服务管理软件市场半年跟踪报告显示，2018年中国云系统和服务管理软件市场的市场规模达到了1.05亿美元，同比增长40.4%。IDC预测，该市场在未来五年仍然会保持高速增长，其年复合增长率达到44.3%，到2023年市场规模将达到6.51亿美元。
酒店系统云转型带来的增量空间不可忽视。根据HospitalityTechnology的研究，全球酒店PMS已完成35%的云转型，预计2020年上云的PMS将达到59%。CRS已完成62%以上的云转型，较2017年增加了28个百分点。
根据Hospitality Technology的统计数据，2019年的酒店IT预算中有32%用于上线和拓展新系统，预计2020年酒店IT预算仍会增加。
2.4海外拓展顺利，餐饮系统上线
公司积极拓展海外市场，子公司石基信息技术（香港）、石基新加坡、石基美国、石基欧洲及其下属超过20个子公司分别承担公司大陆地区以外全球各区域的国际化酒店及餐饮信息系统业务，推动中国大陆地区以外国家和地区的营业收入的持续增长。
公司不断加大海外专业人才的招聘，已建立起一支技术精湛、经验丰富、结构合理、团结合作的国际化管理团队。2019年，公司基本完成了全球化研发、销售和服务网络的建设，境外国际化业务团队人数超过1000人。为了将公司高端酒店信息系统业务向境外市场拓展，公司在亚太、欧洲和北美三大区域设立了和收购了一系列境外子公司，并已在美国亚特兰大、华盛顿、迈阿密等开设了一系列办公室。
根据我们的统计，全球前十大酒店集团合计拥有超过30000家酒店。目前公司在国际高星酒店PMS中的渗透率不高，若借助云化的战略机遇期，突破海外全球品牌中的数家，意味着数千家酒店采用公司的新产品。公司在2019年报中指出：新一代云餐饮管理系统InfrasysCloud发展迅速，已经成功成为洲际、凯悦、半岛、九龙仓、千禧、泛太平洋、万达、长隆、红树林、澳门四大赌场酒店集团、香港文华东方等超过十个知名酒店集团的标准，并在这些集团中不断拓展上线，截至2019年年底，云POS产品累计上线总客户数达1455家酒店及餐厅。
我们预计：2020年是云POS高速增长、云PMS突破的重要年份。一旦获得行业标杆型国际知名酒店集团的认可，公司将展开新一轮快速成长，投资价值将显现。
03
公司一直将基于直连技术的平台化战略作为实现转型的重要途径，利用自身在酒店、餐饮、零售信息系统行业取得的优势地位，目前正致力于从预订和支付这两个环节延伸打造基于畅联直连技术的预订平台和基于一体化直连技术的支付平台。
根据Trustdata的数据，2019年中国平台类APP酒店预订用户规模稳中有增，季度平均增速超过25%。随着酒店行业信息化的发展，高效率、低成本的直连技术将成为在线预订网站演化的趋势。拥有直连技术后，通过预订网站产生的预订数据将直接写入到酒店信息管理系统之中，预订网站也能够实时或者定时读取酒店信息管理系统的数据。目前我国酒店的管理系统建设滞后，导致酒店预订主要依靠人工参与完成，直连应用存在巨大发展空间。
移动互联网的发展和普及将强化直连需求。移动互联网的兴起导致越来越多的客户通过手机应用APP来实现吃住行购娱等消费的预订和购买，成为推动直连需求及酒店、餐饮、零售娱乐信息系统平台化的又一重要因素。据Fastdata的数据，截至2020年2月底，我国移动互联网用户规模达到10.8亿。
根据公司2019年年报，公司目前全部客户的年度营业额约为5万亿人民币，如果未来转化为支付平台的交易额，有望贡献较大的业绩增量。
在预订平台方面，石基畅联平台进一步推进直连在集团/酒店与多种类型渠道合作中的应用，技术功能升级换代，业务拓展范围扩大，2019年有效直连产量稳定增长。在支付平台方面，公司加强与支付宝和微信的渠道合作，促进从软件供应商向平台服务商的转型，2019年的支付宝微信交易总金额超过1600亿元。
在支付平台方面，公司经验丰富，已与各大银行和各类商户企业建立了深厚且良好的合作关系。通过与行业其它一线系统服务商的合作，公司已经成为中国大陆杰出的支付解决方案提供商，并开始在全球范围内部署和推广，在北美、欧洲和亚太地区均设有办公室，为支付解决方案的部署提供本地研发和服务支持，同时优化产品以满足本地需求。
公司子公司南京银石专门从事支付领域的软件产品开发和技术服务工作，目前支付产品和解决方案适用范围涵盖了酒店、餐饮、百货零售、旅游景区等行业。银石产品还包括预付费卡后台主机系统以及支付转接平台和增值业务系统，目前都得到了广泛的应用。
公司子公司MyCheck成立于2011年3月，是专注于重塑酒店业客户体验的移动支付技术平台，目前已发展成为酒店业领先的支付和集成技术服务供应商。通过类似于支付系统的渠道管理工具，MyCheck支付平台将酒店和餐厅系统连接至支付网关和收单方。在提供连接服务之外，MyCheck还与酒店管理公司合作构建端到端解决方案，包括自定义移动应用程序等。
石基畅联分销解决方案是公司平台化发展的重要方向。石基畅联拥有与全球业内领先企业丰富的合作经验，配套搭载全方位的酒旅产品，包括餐饮管理系统、前台管理系统，中央预订系统，主题公园及景区管理系统以及数据分析管理系统，旨在为酒旅业、博彩业、主题公园等合作伙伴提供超越传统的分销技术，实现真正意义上的销售自动化和收益最大化。
2007年，石基畅联打造了中国第一个在线旅游分销平台，为酒店、酒店集团、旅游企业及其在线营销渠道提供一站式渠道管理和开放的系统无缝直连。根据公司官网介绍，目前已有80多家酒店集团、150多个分销渠道、2500多家独立酒店、30000多家物业使用石基畅联分销解决方案，实现了在线分销的全流程。
石基畅联平台至今已与万豪、迪士尼酒店、洲际酒店、温德姆酒店、半岛酒店等众多国际顶尖酒店集团建立了合作。除为酒店集团提供针对中央预订系统与分销渠道的高效解决方案外，单体酒店同样是畅联的核心客户。单体酒店可以通过公司的渠道管理系统实现一站式多渠道管理，同时可以向自己的旅行社客户推出畅联的旅行社预订引擎，以行业领先的全新模式进军国内酒店生态系统。
依赖公司对行业未来发展的前瞻性判断，公司较早地投资于下一代酒店信息系统和餐饮信息系统在海外的研发，打破传统酒店信息管理系统的固有模式，形成了以云架构为基础的新一代企业级酒店信息系统。公司目前正在餐饮业和零售业复制酒店业的直连模式，移动互联网的发展将推动公司直连模式向低端市场扩展。经过多年的准备与预先研究，公司已经快速进入零售业信息系统领域，取得行业市场领先地位，未来将通过建立大型数据平台与云服务平台将酒店、餐饮、零售三大行业以数据为基础进行连接，构建大消费信息服务平台，为经营者和消费者提供数据、软件和信息服务。在酒店、零售、餐饮信息系统等领域，公司有望在技术和产品架构上领先于全球竞争对手，实现弯道超车，成为全球领导者之一。
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核心假设：
公司的产品及服务涉及全球酒店、零售、餐饮和休闲娱乐业等领域，是国内最主要的酒店信息管理系统全面解决方案提供商之一。目前，公司的收入主要由八大部分构成：酒店信息管理系统业务、社会餐饮信息管理系统业务、支付系统业务、商业流通管理系统业务、旅游休闲系统业务、第三方硬件配套业务、自有智能商用设备、其他业务。我们按照这八个维度来预测公司未来的收入和毛利率情况。
1.酒店信息管理系统业务：公司是目前国内最主要的酒店信息管理系统全面解决方案提供商之一，目前已经推出新一代云架构的企业级酒店信息系统平台，未来成长空间巨大。2018-2019年该业务收入增速分别为16.59%、4.01%，考虑到新冠肺炎疫情对酒店业的影响，预测营业收入未来三年增速分别为1.63%、21.73%、22.84%。毛利率方面，过去两年分别为67.23%、59.89%，预测未来三年保持稳定，维持在55-58%的区间。
2.社会餐饮信息管理系统业务：该业务主要由子公司石基信息技术（香港）、正品贵德、思迅软件等开展。该业务的收入增速在2018-2019年波动较大，分别为-26.85%、12.30%，考虑到新一代云餐饮系统InfrasysCloud的拓展持续推进及新冠肺炎疫情的影响，预测该业务未来三年保持增长趋势，增速维持在3-12%的区间。毛利率方面，过去两年分别为68.76%、69.91%，预测未来三年保持稳定，维持在68-70%的区间。
3.支付系统业务：公司的支付产品和解决方案适用范围涵盖了酒店、餐饮、百货零售、旅游景区等行业。该业务2018-2019年收入增速分别为-5.40%、23.82%。考虑到新冠肺炎疫情的影响，预测该业务未来三年收入增速保持在6-21%的区间。毛利率方面，过去两年分别为83.66%、77.67%，预测未来三年小幅下降，稳定在75-77%的区间。
4.商业流通管理系统业务：该业务覆盖从低端到高端，从个体便利店到大型连锁商超等所有零售业态，过去两年收入增速分别为16.72%、5.20%，考虑到新冠肺炎疫情的影响，预测未来三年收入增速保持在4-20%的区间。毛利率方面，过去两年分别为68.86%、65.74%，预测未来三年稳定在64-66%的区间。
5.旅游休闲系统业务：公司为综合性多业态主题公园、景区景点等提供IT服务。该业务2018-2019年收入增速为77.52%、15.06%，考虑到新冠肺炎疫情的影响，预测未来三年保持在2-23%的区间，毛利率稳定，维持在64-66%的区间。
6.第三方硬件配套业务：该业务是为软件业务做配套，随着国际化和平台化战略的推进，在主营业务中占比有望逐渐下降。考虑到新冠肺炎疫情的影响，预测未来三年收入增速为：-12.08%、3.37%、7.82%，毛利率维持在5-10%之间。
7.自有智能商用设备：该业务是公司2019年新增子公司海信智能商用的业务。考虑到新冠肺炎疫情的影响，预测未来三年收入增速保持在3-13%的区间，毛利率保持稳定，维持在32-34%的区间。
8.其他业务：该业务在公司营业收入中的占比很小，预测未来三年收入增速保持在8-10%的区间，毛利率维持在48-49%的区间。
可比公司估值：
公司是目前国内最主要的酒店信息管理系统全面解决方案提供商之一，在餐饮信息管理系统、零售信息管理系统等领域也居市场领先地位。从上市公司所处细分市场的地位来看，国内A股市场可比公司有：广联达（建筑信息化市场）、恒生电子（证券基金IT市场）、用友网络（通用企业管理软件及云服务市场）、科大讯飞（人工智能市场）。根据Wind一致预期，公司2020年的PE估值水平低于四家可比公司的平均水平，到2022年，公司的PE估值水平会略高于可比公司的平均水平，我们认为主要原因是利润增速低于可比四家公司的平均水平。综上，我们认为公司目前的PE估值水平是合理的，具备较好的长期投资价值。
投资建议：
从全球范围来看，以云计算为代表的新一代信息管理系统将成为未来酒店、餐饮及零售信息系统的发展趋势。公司依托直连技术打造预订平台和支付平台，逐步向旅游消费信息化平台服务商转型，通过进一步完善平台功能，强化与飞猪、支付宝、微信等合作伙伴的战略合作，公司有望实现客户数量和平台交易额的持续增长。伴随着国内疫情得到有效控制，酒店、餐饮、零售等下游行业开始逐步恢复，公司有望在全球范围内加速各项业务的部署与推广，通过落实发展战略，开启新一轮成长，打开全新的空间。
综上，我们预计公司2020-2022年营业收入为36.09、41.38、47.32亿元，归母净利润为3.72、4.25、4.95亿元，EPS为0.35、0.40、0.46元/股。考虑到公司目前处于转型期，各项投入较大，对净利润率影响较大，采用 PS 估值法较为合理。过去三年公司PS主要运行在8-14倍之间，考虑到国内新冠肺炎疫情得到有效控制，下游客户需求逐步恢复，进而提升公司的估值水平，调升公司2020年的目标PS至13倍，对应目标价为43.82元，维持“增持”评级。
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1. 新冠肺炎疫情导致下游客户IT投资意愿下降；
2. 云PMS等在海外市场拓展进度低于预期；
3. 平台化战略推进不及预期；
4. 中美贸易争端影响海外业务拓展。